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S&Pの場合にはこれをpi、「&1はop、」Cを怠ることが不利な評価につながる可能性が高まると思われる。
(5)格付け格差を反映しはじめた債券市場1990年代に入って起こったこうした諸々の変化を反映して、わが国の負債市場でもようやく格付けの差がはっきり調達条件の違いとなって反映され始めた。
図136は、対国債利回りスプレッドの格付けでみた国内普通社債の流通利回り格差をみたものである。
これから明らかなように、銘柄聞の利回り格差は格付けを反映したものとなっており、A格とBBB格のスプレッドは100ないし250ベーシスポイントにまで達している。
わが国でもようやく格付けを反映した流通価格の形成がおニなわれるようになってきたものといえよう。
(6)債券の格付けと株価格付けは、第一義的には債券の元利支払能力の評価であり、業績が順調でキャッシュフローが潤沢な状態では、あまり株価との関連性は強くない。
しかし、格付けが低下して投機的水準に近づくにしたがって、債券も株式と同様にデフォルト、倒産にともなう残余リスクにさらされ始める。
したがって、格付けが低下するにつれて、格付けと株価の連動性は強まる傾向がある。
図137は、これを1990年代のわが国の大銀行について示したものである。
主要な大銀行の格付けがAaaA2と高い水準に集中していた90年末では、格付けが高いほど株価も高くなるという緩やかな関係はみられたが、格付けと株価社債の格付けと財務政策の自由度日本では、社債の格付けはあたかも発行会社の総合的な評価のように受け止められ、どの企業もトリプルAを目標にする傾向が強い。
しかし、アメリカ的なオープン市場における社債格付けは、あくまでも特定の既発行社債保有者にとっての、確定利付証券としての元利回収の安全度、確実性の相対的な大小を示すものにすぎない。
したがって、一般に企業規模が大きくて事業に安定性があり、負債は少なく、新規投資計簡も少なく、もっぱら過去の投資を回収する形でキャッシュフローが潤沢な成熟企業ほど、高い格付けが与えられる。
裏返せば、成長途上にある企業や、宋知の分野にリスクをとって積極的に打って出る企業、新規投資機会が多くて旺盛な投資計画を持つ企業等の社債格付けは、低くならざるをえない。
つまり、社債保有者にとって優良な企業は必ずしも株主(すなわちリスク資本の提供者)にとって魅力ある企業とは限らない。
したがって、アメリカではどの企業も社債格付けのトリプルAをめざすということはありえない。
むしろ、成長機会に富む企業は高い格付けのために要求される様々な財務上の制約を嫌って、シングルA、あるいはトリプルBを目標にするところも多い。
その一例として、ホテル・レストランチェーンの大手、マリオット・コーポレーションの財務政策と社債格付けに関する考え方を紹介しておこう。
マリオットの経営陣は、1975年度の業績をふまえて長期の経営目標を再検討し、両社が創業以来重点を置いてきたホテル事業を一層強化することによって、成長の持続を図ることを目標に設定した。
しかし経営陣は、同社は負債依存度が高<、特に融通のきかない財務制限条項を課せられた担保付負債への依存度が高いため、この目標を実現することは容易でないと考えた。
1975年までマリオットは、その長期資金調達の大半を伝統的な抵当市場に依存していた。
75年末には、マリオットの長期借り入れの63%(聞社の株主資本の約81%に相当)が担保付負債であった。
マリオットの正味有形固定資産の約54%がこの借り入れの抵当に入っていたため、これらの資産を大きく改造したり処分することは非常に困難であった。
マリオットの経営陣は、こうした事態が同社の戦略的行動の大きな足かせになっているという見方をしていた。
抵当市場への過度の依存が、高成長を維持し、高収益の投資を迅速に実行する上での制約要悶になっていると判断した経営陣は、マリオットをシングルAの格付けで無担保社債が発行できる会社にすると同時に、ホテル事業関係の負債欝遠のためのより広い市場を開拓することによって、同社の負債調達源を多様化することを決定した。
しかし、これらの措置は、収益力を改善し、負債構成を再編成してはじめて実施が可能になるものであった。
1978年にさらにいくつかの措置が実施された。
まず第1に、マリオットは現金配当を始めた(従来は利益は全額内部留保し、再投資していた)。
また、負債に関する基準を改め、長期負債は最低限長期資本の45%の水準を保つことにした。
そしてさらに、目標とする社債の格付けをシングルAからトリプルBに引き下げた。
シングルAの格付けは、財務上の柔軟さが要求される成長志向の企業には必ずしも望ましいものではないと考えたのである。
さらに、マリオットのように、財務制限条項にもとづく運転資本必要額を維持するために借り入れをおこなっているような会社の場合には、高い格付けを維持することはかえって不経済になりかねなかった。
運転資本バランスに関する財務制限条項が緩められることによる支払金利の節約額は、格付けがトリプルBに下がることによる金利の上昇を補って余りある、と経営陣は判断したのである。
マリオット・コーポレーションは1980年代に入って高成長を続け、売上高は1980年の16、3億ドルから88年には73、7億ドルへ、税引利益は7、200万ドルから同じく2億3、200万ドルへ、1株当たり利益は52セントから1、95ドルへと、それぞれ増加した。
株価も81年には5、99、4ドルであったものが、89年には29、841、3ドルへと上昇した。
マリオッ卜社の業績推移の関連性は必ずしも強くなかったといえる。
しかし、多くの大銀行の格付けがA1以下に低下した95年末でみると、格付けと株価水準の関係は、特にA以下の銘柄についてかなり明白になっている。
そして、すべての大銀行の格付けがA2Baa3に引き下げられた99年末でみると、格付けの高低と株価水準の聞の関連性はさらに明白になっているといえよう。
これまで企業の財務的意思決定の方法について述べてきたが、本章では企業の財務行動の結果をどのような方法で事後的に評価するかというフレームワークについて述べる。
まず、株主と債権者の立場から企業の業績を評価する際のフレームワークについて述べ、財務分析の応用として、最近の日本企業の財務パフォーマンスの評価をおこなうことにする。
田株主の立場からの財務分析外部の投資家が企業の業績を分析する場合、企業によって公開される財務会計の数字を用いることになる。
したがって、投資家による企業分析はこれらの財務数字を加工した財務比率分析という形でおこなわれることが多い。
しかし、財務比率による分析も利用者の立場によって、その有用性が異なる。
例えば、株主の立場からは企業の収益性や成長性の分析に重点が置かれるが、社債の格付機関など債権者の立場から企業の元利支払能力を判断するためには、収益性や成長性だけでなく資本構成や流動性の分析も重要になる。
この節では、主として株主の立場からの財務分析のフレームワークについて述べ、次の節で債権者の立場から重要とされる財務比率について取り上げてみたい。
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